$&</ꢂꢂ,2','(6ꢂꢂ,1ꢂꢂ25*$1,&ꢂꢂ6<17+(6,6ꢒꢂꢂ9,,ꢌꢂ
ꢀꢍꢂ
ꢃꢌꢍꢎꢍꢁ@ꢌꢂ)RXQGꢅꢂAꢒꢂ&ꢂꢀꢀꢌꢃꢍꢋꢂ+ꢂꢇꢌꢍꢆꢋꢂ,ꢂꢁꢆꢌꢃꢁꢋꢂ6Qꢂꢁꢍꢌꢐꢄꢌꢂ ꢈꢏꢐꢌꢇꢂ Aꢉꢂ RIꢂ WULHWK\OꢈLRGRꢉVWDQQDQHꢂ ꢈ9,,ꢉꢂ DQGꢂ ꢃꢌꢁꢁꢂ Jꢂ
& + ,6Qꢌꢂ&DOFXODWHGꢅꢂAꢒꢂ&ꢂꢀꢃꢌꢎꢍꢋꢂ+ꢂꢇꢌꢍꢃꢋꢂ,ꢂꢁꢍꢌꢎꢋꢂꢂ ꢈꢏꢃAꢉꢂRIꢂꢁꢊKH[\QHꢊꢀꢅꢍꢊGLRQHꢂꢈ;,9ꢉꢅꢂESꢂꢇꢍ&ꢂꢈꢀꢆꢂPPꢉꢌꢂ
6Qꢂꢁꢍꢌꢎꢌꢂ$OVRꢅꢂꢆꢌꢐꢄꢂJꢂꢈꢀꢁꢌꢄAꢉꢂRIꢂꢇꢊSKHQ\OꢊꢁꢊEXW\Qꢊꢀꢊ
RQHꢂꢈ9,,,ꢉꢂZDVꢂLVRODWHGꢅꢂESꢂꢃꢁꢍ&ꢂꢈꢀꢆꢂPPꢉꢅꢂQ ꢂ ꢂ
ꢃꢌꢍꢏꢁꢆꢋꢂSXEOLVKHGꢂGDWDꢂ>ꢀꢆ@ꢒꢂESꢂꢄꢎ±ꢄꢄ&ꢂꢈꢃꢂPPꢉꢅꢂꢂ
Q ꢂ ꢂꢃꢌꢍꢏꢇꢆꢌꢂ
+ꢂ 105ꢂ VSHFWUXPꢅꢂ ꢅꢂ SSPꢒꢂ ꢀꢌꢀꢃꢂ ꢈꢁ+ꢅꢂ &+ &2ꢉꢌꢂꢂ
&ꢂ105ꢂVSHFWUXPꢅꢂ ꢅꢂSSPꢒꢂꢃꢎꢎꢌꢇꢁꢂꢈ& 2ꢉꢅꢂꢐꢁꢌꢀꢀꢂ
ꢈ& &ꢉꢅꢂꢀꢀꢌꢃꢐꢂꢈ&+ ꢉꢌꢂ
5HDFWLRQꢀ RIꢀ DFHW\Oꢀ LRGLGHꢀ ZLWKꢀ ELVꢃWULHWK\Oꢆ
JHUP\OꢄHWK\QHꢀꢃ,9ꢄꢂꢂ$ꢂPL[WXUHꢂRIꢂꢇꢌꢇꢎꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢀꢎꢂPROꢉꢂ
RIꢂDFHW\OꢂLRGLGHꢂDQGꢂꢇꢌꢍꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢀꢎꢂPROꢉꢂRIꢂELVꢈWULHWK\Oꢊ
JHUP\OꢉHWK\QHꢂꢈ,9ꢉꢂZDVꢂKHDWHGꢂIRUꢂꢃꢂKꢂDWꢂꢄꢆ&ꢌꢂ'LVWLOꢊ
ODWLRQꢂRIꢂWKHꢂPL[WXUHꢂJDYHꢂꢍꢌꢃꢍꢂJꢂꢈꢎꢄꢌꢇAꢉꢂRIꢂWULHWK\Oꢊ
ꢈLRGRꢉJHUPDQHꢂ ꢈ;ꢉꢂ DQGꢂ ꢃꢌꢆꢎꢂ Jꢂ ꢈꢎꢏꢌꢐAꢉꢂ RIꢂ ꢁꢊKH[\QHꢊ
ꢀꢅꢍꢊGLRQHꢂꢈ;,9ꢉꢂZKRVHꢂ +ꢂDQGꢂ &ꢂ105ꢂVSHFWUDꢂZHUHꢂ
WKHꢂVDPHꢂDVꢂDERYHꢌꢂ
5HDFWLRQꢀRIꢀEHQ]R\OꢀLRGLGHꢀZLWKꢀWULHWK\OꢃSKHQ\Oꢆ
HWK\Q\OꢄVWDQQDQHꢀꢃ9ꢄꢂꢂ%HQ]R\OꢂLRGLGHꢅꢂꢍꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢆꢇꢂPROꢉꢅꢂ
ZDVꢂ PL[HGꢂ ZLWKꢂ WULHWK\OꢈSKHQ\OHWK\Q\OꢉVWDQQDQHꢂ ꢈ9ꢉꢅꢂ
ꢎꢌꢍꢐꢂ Jꢂ ꢈꢆꢌꢆꢆꢇꢂ PROꢉꢅꢂ DQGꢂ WKHꢂ PL[WXUHꢂ VSRQWDQHRXVO\ꢂ
ZDUPHGꢂ XSꢂ WRꢂ ꢇꢆ&ꢌꢂ 'LVWLOODWLRQꢂ RIꢂ WKHꢂ PL[WXUHꢂ JDYHꢂ
ꢎꢌꢆꢀꢂJꢂꢈꢄꢇAꢉꢂRIꢂWULHWK\OꢈLRGRꢉVWDQQDQHꢂꢈ9,,ꢉꢌꢂ7KHꢂ
UHVLGXHꢂZDVꢂDꢂEULJKWꢂ\HOORZꢂSRZGHUꢂZKLFKꢂGLGꢂQRWꢂPHOWꢂ
DQGꢂZDVꢂLQVROXEOHꢂLQꢂFRPPRQꢂVROYHQWVꢌꢂ)RXQGꢅꢂAꢒꢂꢂ
&ꢂꢁꢍꢌꢇꢇꢋꢂ+ꢂꢇꢌꢍꢁꢋꢂ,ꢂꢀꢄꢌꢁꢇꢋꢂ6Qꢂꢀꢄꢌꢃꢎꢌꢂ& + ,26Qꢌꢂ&DOꢊ
FXODWHGꢅꢂAꢒꢂ&ꢂꢁꢁꢌꢄꢋꢂ+ꢂꢇꢌꢎꢐꢋꢂ,ꢂꢀꢐꢌꢄꢃꢋꢂ6Qꢂꢀꢏꢌꢐꢁꢌꢂ
7KLVꢂ VWXG\ꢂ ZDVꢂ SHUIRUPHGꢂ XQGHUꢂ ILQDQFLDOꢂ VXSSRUWꢂ
E\ꢂWKHꢂ&RXQFLOꢂIRUꢂ*UDQWVꢂDWꢂWKHꢂ3UHVLGHQWꢂRIꢂWKHꢂ5XVꢊ
VLDQꢂ)HGHUDWLRQꢂꢈSURMHFWꢂQRꢌꢂ16Kꢊꢃꢃꢀꢐꢌꢀꢆꢆꢁꢌꢁꢉꢌꢂ
5HDFWLRQꢀRIꢀDFHW\OꢀLRGLGHꢀZLWKꢀWULHWK\OꢃHWK\Q\Oꢄꢆ
JHUPDQHꢀ ꢃ,,,ꢄꢂꢂ$ꢂ PL[WXUHꢂ RIꢂ ꢇꢌꢃꢍꢂ Jꢂ ꢈꢆꢌꢆꢀꢂ PROꢉꢂ RIꢂ
DFHW\Oꢂ LRGLGHꢂ DQGꢂ ꢇꢌꢍꢂ Jꢂ ꢈꢆꢌꢆꢀꢂ PROꢉꢂ RIꢂ WULPHWK\Oꢊ
ꢈHWK\Q\OꢉJHUPDQHꢂꢈ,,,ꢉꢂZDVꢂKHDWHGꢂIRUꢂꢃꢂKꢂDWꢂꢄꢆ&ꢌꢂ
'LVWLOODWLRQꢂRIꢂWKHꢂPL[WXUHꢂJDYHꢂꢇꢌꢄꢏꢂJꢂꢈꢎꢐꢌꢏAꢉꢂRIꢂWULꢊ
HWK\OꢈLRGRꢉJHUPDQHꢂꢈ;ꢉꢅꢂESꢂꢐꢆ&ꢂꢈꢀꢆꢂPPꢉꢅꢂQ ꢂ ꢂ
ꢃꢌꢍꢃꢐꢋꢂ SXEOLVKHGꢂ GDWDꢂ >ꢀꢃ@ꢒꢂ ESꢂ ꢄꢆ&ꢂ ꢈꢃꢁꢂ PPꢉꢅꢂ Q ꢂ ꢂ
ꢃꢌꢍꢀꢎꢀꢌꢂ)RXQGꢅꢂAꢒꢂ&ꢂꢀꢍꢌꢍꢃꢋꢂ+ꢂꢍꢌꢎꢍꢋꢂ*Hꢂꢀꢍꢌꢀꢄꢋꢂ,ꢂꢁꢎꢌꢁꢎꢌꢂ
& + *H,ꢌꢂ &DOFXODWHGꢅꢂ Aꢒꢂ &ꢂ ꢀꢍꢌꢃꢁꢋꢂ +ꢂ ꢍꢌꢀꢁꢋꢂ *Hꢂ ꢀꢍꢌꢀꢋꢂ
,ꢂꢇꢇꢌꢁꢀꢌꢂ$OVRꢅꢂ ꢃꢌꢀꢃꢂ Jꢂ ꢈꢏꢀꢌꢐAꢉꢂ RIꢂ ꢁꢊEXW\QꢊꢀꢊRQHꢂ ꢈ;,ꢉꢂ
ZDVꢂLVRODWHGꢅꢂESꢂꢄꢀ±ꢄꢁ&ꢅꢂQ ꢂ ꢂꢃꢌꢇꢆꢍꢆꢋꢂSXEOLVKHGꢂGDWDꢂ
>ꢀꢀ@ꢒꢂESꢂꢄꢁꢌꢍ±ꢄꢇꢌꢍ&ꢅꢂQ ꢂ ꢂꢃꢌꢇꢆꢏꢆꢌꢂ
5()(5(1&(6ꢂ
ꢂꢂꢃꢌꢂ 3DWDLꢅꢂ 6ꢌꢅꢂ 7KH &KHPLVWU\ RI $F\O +DOLGHVꢅꢂ /RQGRQꢒꢂ
,QWHUVFLꢌꢅꢂꢃꢐꢏꢀꢅꢂSꢌꢂꢃꢏꢏꢌꢂ
ꢂꢂꢀꢌꢂ 6RQQWDJꢅꢂ1ꢌ2ꢌ9ꢌꢅꢂ&KHPꢁ 5HYꢌꢅꢂꢃꢐꢍꢁꢅꢂYROꢌꢂꢍꢀꢅꢂSꢌꢂꢀꢁꢄꢌꢂ
ꢂ
ꢂꢂꢁꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ 9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ DQGꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ $ꢌ$ꢌꢅꢂ
ꢂ
ꢂ
6RYUHPHQQ\L RUJDQLFKHVNLL VLQWH]ꢂꢈ0RGHUQꢂ2UJDQLFꢂ6\Qꢊ
WKHVLVꢉꢅꢂ0RVFRZꢒꢂ.KLPL\DꢅꢂꢀꢆꢆꢁꢅꢂSꢌꢂꢐꢌꢂ
ꢂꢂꢇꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ $ꢌ$ꢌꢅꢂ DQGꢂ 9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ
5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂꢀꢆꢆꢀꢅꢂYROꢌꢂꢁꢄꢅꢂSꢌꢂꢃꢍꢏꢎꢌꢂ
ꢂꢂꢍꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ0ꢌ*ꢌꢂDQGꢂ6KDJXQꢅꢂ9ꢌ$ꢌꢅꢂ5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂ
ꢀꢆꢆꢁꢅꢂYROꢌꢂꢁꢐꢅꢂSꢌꢂꢁꢁꢃꢌꢂ
ꢂꢂꢎꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ $ꢌ$ꢌꢅꢂ DQGꢂ 9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ
5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂꢀꢆꢆꢀꢅꢂYROꢌꢂꢁꢄꢅꢂSꢌꢂꢃꢍꢏꢐꢌꢂ
ꢂꢂꢏꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ %HORXVRYDꢅꢂ /ꢌ,ꢌꢅꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ$ꢌ$ꢌꢅꢂ DQGꢂ
ꢂ
ꢂ
5HDFWLRQVꢀ RIꢀ DFHW\Oꢀ LRGLGHꢀ ZLWKꢀ HWK\Q\OꢃWULꢆ
PHWK\OꢄVLODQHꢀꢃ,ꢄꢀDQGꢀELVꢃWULHWK\OVLO\OꢄHWK\QHꢀꢃ,,ꢄꢂꢂꢂ
$ꢂPL[WXUHꢂRIꢂꢍꢌꢁꢃꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢁꢃꢂPROꢉꢂRIꢂDFHW\OꢂLRGLGHꢂDQGꢂ
ꢁꢌꢆꢎꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢁꢃꢂPROꢉꢂRIꢂHWK\Q\OꢈWULPHWK\OꢉVLODQHꢂꢈ,ꢉꢂZDVꢂ
KHDWHGꢂIRUꢂꢄꢂKꢂDWꢂꢍꢆ±ꢎꢆ&ꢌꢂ'LVWLOODWLRQꢂRIꢂWKHꢂPL[WXUHꢂ
JDYHꢂꢆꢌꢀꢍꢂJꢂꢈꢐꢌꢁAꢉꢂRIꢂELDFHW\Oꢂꢈ;,,,ꢉꢂꢈZKLFKꢂZDVꢂ
LGHQWLILHGꢂE\ꢂ*/&ꢂXVLQJꢂDQꢂDXWKHQWLFꢂVDPSOHꢉꢂDQGꢂꢂ
ꢃꢌꢃꢂJꢂꢈꢃꢆAꢉꢂRIꢂꢃꢅꢀꢊGLLRGRYLQ\OꢈWULPHWK\OꢉVLODQHꢂꢈ;,,ꢉꢅꢂ
ESꢂꢏꢆ±ꢏꢍ&ꢂꢈꢃꢂPPꢉꢅꢂQ ꢂ ꢂꢃꢌꢎꢃꢇꢆꢋꢂSXEOLVKHGꢂGDWDꢂ>ꢀꢁ@ꢒꢂ
ESꢂꢏꢆ±ꢏꢀ&ꢂꢈꢃꢂPPꢉꢅꢂQ ꢂ ꢂꢃꢌꢎꢃꢐꢍꢌꢂ)RXQGꢅꢂAꢒꢂ&ꢂꢃꢎꢌꢎꢁꢋꢂ
+ꢂ ꢇꢌꢁꢃꢋꢂ ,ꢂ ꢏꢃꢌꢀꢍꢋꢂ 6Lꢂ ꢄꢌꢁꢍꢌꢂ & + , 6Lꢌꢂ &DOFXODWHGꢅꢂ Aꢒꢂ
&ꢂꢃꢎꢌꢏꢍꢋꢂ+ꢂꢇꢌꢇꢏꢋꢂ,ꢂꢏꢆꢌꢐꢇꢋꢂ6Lꢂꢏꢌꢄꢀꢌꢂ
ꢂ
ꢂ
ꢂ
9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ 5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂ ꢀꢆꢆꢁꢅꢂ YROꢌꢂ ꢁꢐꢅꢂꢂ
Sꢌꢂꢃꢏꢆꢀꢌꢂ
ꢂꢂꢄꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ $ꢌ$ꢌꢅꢂ DQGꢂ 9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ
5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂꢀꢆꢆꢇꢅꢂYROꢌꢂꢇꢆꢅꢂSꢌꢂꢁꢍꢏꢌꢂ
ꢂꢂꢐꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ 7UXNKLQDꢅꢂ $ꢌ$ꢌꢅꢂ DQGꢂ 9ODVRYDꢅꢂ 1ꢌ1ꢌꢅꢂ
5XVVꢁ -ꢁ 2UJꢁ &KHPꢌꢅꢂꢀꢆꢆꢇꢅꢂYROꢌꢂꢇꢆꢅꢂSꢌꢂꢇꢎꢏꢌꢂ
ꢃꢆꢌꢂ 0LUVNRYꢅꢂ5ꢌ*ꢌꢅꢂ&DQGꢁ 6FLꢁ ꢉ&KHPꢁꢊ 'LVVHUWDWLRQꢅꢂ,UNXWVNꢅꢂ
ꢃꢐꢎꢎꢌꢂ
ꢃꢃꢌꢂ 9RURQNRYꢅꢂ 0ꢌ*ꢌꢅꢂ %URGVND\Dꢅꢂ (ꢌ,ꢌꢅꢂ DQGꢂ 6KHYFKHQNRꢅꢂ
6ꢌ*ꢌꢅꢂꢂ 'RNOꢁ $NDGꢁ 1DXN 6665ꢅꢂꢃꢐꢏꢎꢅꢂYROꢌꢂꢀꢁꢆꢅꢂSꢌꢂꢁꢇꢏꢌꢂ
ꢃꢀꢌꢂ 7HREDOGꢅꢂ 'ꢌ:ꢌꢂ DQGꢂ 6PLWKꢅꢂ -ꢌ&ꢌꢅꢂ &KHPꢁ ,QGꢌꢅꢂ ꢃꢐꢍꢄꢅꢂꢂ
YROꢌꢂꢁꢀꢅꢂSꢌꢂꢃꢆꢆꢏꢌꢂ
ꢃꢁꢌꢂ 6KRVWDNRYVNLLꢅꢂ0ꢌ)ꢌꢅꢂ9ODVRYꢅꢂ9ꢌ0ꢌꢅꢂDQGꢂ0LUVNRYꢅꢂ5ꢌ*ꢌꢅꢂ
=Kꢁ 2EVKFKꢁ .KLPꢌꢅꢂꢃꢐꢎꢇꢅꢂYROꢌꢂꢁꢇꢅꢂSꢌꢂꢏꢍꢆꢌꢂ
ꢃꢇꢌꢂ 6KRVWDNRYVNLLꢅꢂ0ꢌ)ꢌꢅꢂ0LUVNRYꢅꢂ5ꢌ*ꢌꢅꢂDQGꢂ,YDQRYDꢅꢂ1ꢌ3ꢌꢅꢂ
'RNOꢁ $NDGꢁ 1DXN 6665ꢅꢂꢃꢐꢎꢐꢅꢂYROꢌꢂꢃꢄꢇꢅꢂSꢌꢂꢁꢎꢎꢌꢂ
ꢃꢍꢌꢂ +DUWPDQQꢅꢂ +ꢌꢂ DQGꢂ$KUHQVꢅꢂ -ꢌ+ꢌꢅꢂ $QJHZꢁ &KHPꢌꢅꢂ ꢃꢐꢍꢄꢅꢂ
YROꢌꢂꢏꢆꢅꢂSꢌꢂꢏꢍꢌꢂ
ꢂ
ꢂ
ꢂ
$ꢂ PL[WXUHꢂ RIꢂ ꢍꢌꢁꢃꢂ Jꢂ ꢈꢆꢌꢆꢁꢃꢂ PROꢉꢂ RIꢂ DFHW\Oꢂ LRGLGHꢂ
DQGꢂꢁꢌꢐꢏꢂJꢂꢈꢆꢌꢆꢃꢍꢀꢂPROꢉꢂRIꢂELVꢈWULHWK\OVLO\OꢉHWK\QHꢂꢈ,,ꢉꢂ
ZDVꢂKHDWHGꢂIRUꢂꢀꢆꢂKꢂDWꢂWKHꢂERLOLQJꢂSRLQWꢌꢂ7KHꢂVXEꢊ
VHTXHQWꢂYDFXXPꢂGLVWLOODWLRQꢂJDYHꢂXQUHDFWHGꢂLQLWLDOꢂFRPꢊ
SRXQGVꢌꢂ
ꢂ
ꢂ
5HDFWLRQꢀ RIꢀ DFHW\Oꢀ LRGLGHꢀ ZLWKꢀ ELVꢃWULHWK\OVWDQꢆ
Q\OꢄHWK\QHꢀꢃ9,ꢄꢂꢂ%LVꢈWULHWK\OVWDQQ\OꢉHWK\QHꢂꢈ9,ꢉꢅꢂꢁꢌꢏꢍꢂJꢂꢂ
ꢈꢆꢌꢆꢃꢏꢂPROꢉꢅꢂZDVꢂPL[HGꢂZLWKꢂDFHW\OꢂLRGLGHꢅꢂꢀꢌꢐꢂJꢂ
ꢈꢆꢌꢆꢃꢏꢂPROꢉꢅꢂDQGꢂWKHꢂPL[WXUHꢂVSRQWDQHRXVO\ꢂZDUPHGꢂ
XSꢂ WRꢂ ꢇꢆ&ꢌꢂ 'LVWLOODWLRQꢂ RIꢂ WKHꢂ PL[WXUHꢂ JDYHꢂ ꢇꢌꢍꢍꢂ Jꢂ
ꢂ
ꢂ
ꢃꢎꢌꢂ 0LURQRYꢅꢂ 9ꢌ)ꢌꢂ DQGꢂ .UDYFKHQNRꢅꢂ$ꢌ/ꢌꢅꢂ ,]Yꢁ $NDGꢁ 1DXN
6665ꢀ 6HUꢁ .KLPꢌꢅꢂꢃꢐꢎꢍꢅꢂSꢌꢂꢃꢆꢀꢎꢌꢂ
5866,$1ꢂꢂ-2851$/ꢂꢂ2)ꢂꢂ25*$1,&ꢂꢂ&+(0,675<ꢂꢂꢂ9ROꢌꢂꢂꢇꢀꢂꢂꢂ1Rꢌꢂꢂꢃꢂꢂꢂꢀꢆꢆꢎꢂ